原文作者：P Equity Research
编译：深潮 TechFlow
DRAM寡头垄断推高内存价格，或提前终结AI资本开支周期
内存市场正面临一场由寡头主导的价格风暴。三星、SK海力士与美光三家合计掌控全球89%的DRAM市场份额，其中三星独占38%。这一高度集中的格局使其在供不应求的AI热潮中拥有绝对定价权。
图表来源：Counterpoint Research
从DRAM到HBM：技术升级推高成本
HBM（高带宽内存）是通过将多层DRAM裸片堆叠，并利用TSV（硅通孔）和微凸点（microbump）实现垂直互联而成。相比传统DRAM，HBM提供更高带宽与容量，已成为AI芯片的标配。当前HBM3采用12层堆叠，而即将量产的HBM4将提升至16层，进一步加剧对先进DRAM产能的需求。
图表来源：SemiAnalysis
图表来源：Bloomberg
价格暴涨：合约价同比飙升近700%
DRAM合约价格同比涨幅已逼近700%。即便毛利率已达60%以上，三大厂商仍在持续提价。美光、三星与SK海力士直到2024–2025年才启动大规模扩产，而新增产能预计最早2028年才能上线。
图表来源：Morgan Stanley
图表来源：Morgan Stanley
云厂商承压：内存将占2027年资本开支四成
内存成本正迅速吞噬云厂商的预算。2026年，内存预计将占超大规模云厂商（hyperscaler）资本开支的30%，2027年升至36.2%，作者预测实际占比可能高达40%。ALETHEIA CAPITAL预计，HBM平均售价（ASP）将在2027年同比翻倍，部分AI机柜的内存成本占比甚至超过90%。
图表来源：SemiAnalysis
图表来源：ALETHEIA CAPITAL
图表来源：公司财报、P Equity Research
微软已因内存与芯片涨价上调资本开支250亿美元。Meta、亚马逊等亦公开承认内存成本飙升。由于HBM生产消耗普通DRAM产能三倍以上，服务器内存供给塌方，价格同步暴涨。
图表来源：Tom's Hardware
图表来源：EPOCH AI
长期协议（LTA）已无法缓解压力——云厂商迅速用尽折扣额度，超额部分只能按市价采购。新签LTA多为3–5年，且锁定的是即将淘汰的旧代内存，切换至HBM4后成本将进一步跳升。
图表来源：TrendForce
自由现金流枯竭，融资难以为继
云厂商自由现金流急剧萎缩，经营现金流的98%已被资本开支吞噬，创互联网泡沫以来新高。
图表来源：Goldman Sachs
摩根士丹利预测2027年全球科技资本开支仍将达1.1万亿美元，其中约4400亿美元（40%）将流向内存——相当于2025年全年总资本开支。然而，股权与债务融资信号已显疲态，市销率与自由现金流倍数严重偏离合理区间。
图表来源：Morgan Stanley
芯片厂商被迫优化架构以省内存
面对成本压力，英伟达下一代Rubin NVL72机柜计划将SOCAMM DRAM容量从55TB削减至28TB，近乎腰斩。AMD则探索MEXT内存池化技术，试图以闪存模拟DRAM功能。芯片厂商在HBM与普通内存两端同时承压，“两头挨刀”。
图表来源：Morgan Stanley
周期未消失：拐点或于2027年中到来
作者驳斥“内存无周期论”，强调历史规律难以打破。其预测：2027年初价格见顶（SK海力士毛利约80%，美光78–80%，三星70–75%），年中资本开支增速放缓信号显现。2028年起新增产能释放，但需求预期减弱，毛利率滑落至60%出头。真正的崩盘或在2028–2030年间发生，内存股涨幅将大幅回吐。
图表来源：SEMI
作者坦言：“只要2027年云厂商宣布2028年资本开支显著增强，我这篇文章就白写了。”但基于当前现金流、成本结构与厂商行为，其坚持认为——贪婪的DRAM寡头，正在扼杀AI的未来。