作者：龙玥，华尔街见闻
两位资深宏观投资人近日发出强烈警告：由人工智能（AI）热潮推动的美股上涨周期正走向终结，一场幅度高达30%至50%的深度熊市可能即将来临。
6月22日，美国资管公司DoubleLine Capital在其博客发布了一场深度访谈。被誉为“新债王”的Jeffrey Gundlach与瑞士对冲基金经理、“股市先知”Felix Zulauf在对话中一致认为，当前市场已处于极度危险的临界点。地缘政治格局从单极向多极转变、制裁引发的结构性通胀，以及美国财政赤字的失控，共同构成了本轮市场崩盘的深层背景。
从左到右依次为 Felix Zulauf、主持人 Grant Williams、Jeffrey Gundl
AI狂热步入尾声，美股将迎30%至50%大跌
“这绝对不是一次20%的回撤，而是一场基于经济衰退和估值收缩的熊市，跌幅将在30%到50%之间。”Zulauf开门见山指出，美股最快将于2024年第三季度、最晚2025年第一季度见顶。
其判断依据在于：超大规模云计算公司的资本开支占营收比例已从10%飙升至30%；内存芯片价格暴涨200%-300%；自由现金流开始转负——Oracle已现负值，其他公司或将跟进。“当这些公司开始融资、自由现金流萎缩，整个AI周期就开始减速。”他强调，投资者应紧盯“卖铲子给淘金者”的半导体股走势以判断顶部。
Gundlach对此完全认同。他指出，标普500指数前十大AI概念股权重已达41%，这一极端集中度与历史大顶高度吻合。“我建议人们不要持有任何动量驱动或市值加权的美国股票。”
他回忆1999年9月30日自己看空纳斯达克的经历：“当时被证明是错的，指数又涨了80%，但18个月后从高点跌去80%。如今基本面恶化而股价仍在上涨，正是最危险的时刻。”
衰退来袭，美债利率难降，“美版YCC”或成现实
Gundlach挑战传统逻辑：即便美国经济在2027年陷入衰退，长期国债收益率也不会显著下行。原因在于财政已结构性失控——年度利息支出从7年前的3000亿美元飙升至近1.4万亿美元，财政赤字每年扩张约2万亿美元，占GDP的6%。
“一旦衰退来临，赤字可能突破GDP的10%，引发购债者‘罢工’。”他预测政策将走向两个方向：
- 选项A：收益率曲线控制（YCC）——财政部人为压低长端利率，重演二战后模式，导致长期负实际利率与债券熊市；
- 选项B：美债重组——冈拉克透露，其基金两年前已将10年以上国债票面利率从4.75%降至1.5%以防范风险。尽管白宫官员称“绝不可能”，但他回应：“在投资界，‘Never’就是‘Imminent’。”
Zulauf略有分歧，认为10年期美债收益率或从5.25%短暂回落至3.75%，但窗口仅6个月。
私募信贷危机浮现：“现在就像2006年”
比公开市场更令人担忧的是私募信贷市场。Gundlach直言：“这让我想起2005-2006年——每个人都在说谎。”
问题包括：
- 评级造假：小型评级机构仅有30名员工却为数百笔贷款评级，实质是“按价出售”评级；
- 信贷质量虚报：某基金宣称“投资级债券为支柱”，实则B+以上资产不足2%；
- 软件风险低报：有基金声称软件敞口15%，实际高达28%；
- 流动性幻觉破裂：投资者以为可全额赎回，实际赎回上限仅5%；
- 估值混乱：同一笔贷款在不同机构标价从95到8不等；一笔PIK债券底层资产已减记98%，仍被标记为面值100；
- 离岸再保险黑箱：风险通过巴巴多斯、开曼等地再保险公司转移，缺乏监管与准备金。
Zulauf总结：“所有问题会在潮水退去时浮出水面。”
AI与私募信贷：同一条资金链
AI资本开支上升→自由现金流下降→企业被迫发股或举债。若长期利率不降反升，融资成本将无法缓解，尤其冲击低评级企业。过去靠低利率续命的模式失效，直接传导至银行贷款、CCC级债与私募信贷市场。
“AI交易不能只看英伟达或数据中心订单，关键在于信用市场能否承受高利率。”Gundlach强调。
美元走弱，美股跑输全球，“第二局”刚开始
Gundlach指出，历史上13次美股大跌中，前12次美元均上涨8%-10%。但2025年关税风波期间美元反而下跌8%-10%，表明市场反应机制已变。
他认为美股长期超额收益终结，新兴市场正跑赢标普500。“我们现在处于第二局，不是第八局。”
Zulauf补充：亚洲主权基金过去一年大量买入AI股票而非美债，“一旦转向，他们将同时抛售股票和美元，加速美元下行。”